作者：俊逸

编辑：梦琦

风品：米朵

来源：铑财——铑财研究院

大潮褪去，方知谁在裸泳。“湘酒之王”不复当年之勇，大有彻底掉队之势。

7月9日晚，酒鬼酒发布2024上半年业绩预告:净利润1.1亿—1.3亿元，同比下滑69.19%—73.93%；扣非净利1.1亿—1.3亿元，同比下滑68.79%—73.59%。

面对盈利水平大滑坡，酒鬼酒将原因归于外部内部两方面：当前白酒业整体仍处调整期，行业挤压式竞争进一步加剧，白酒产品价格承压，渠道客户信心仍处修复阶段，次高端以上产品需求仍待恢复。

内因方面，受需求端变化影响，公司次高端及大众价格带产品占比较高，导致整体销售毛利率下降；加之为促进动销、强化消费者培育、营造市场氛围，销售费前置投放，导致销售费用率上升，净利降幅较大。

经历了2021、2022年连续高增，2023年以来高端白酒业大浪淘沙，酒鬼酒“日子”愈发难过，有哪些错付误判？何时熬过阵痛期、还能再显“湘酒之王”荣耀么？

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存货连增、合同负债连降 

谨防“虚胖泡沫”

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不算多苛问。早在2023年公司就已露出颓态：年营收28.3亿元，同比下滑30.14%；净利5.48亿元，同比下滑47.77%。

wind数据显示，2023年20家白酒上市企业总营收4055亿元，同比增长16.1%；净利润1554亿元，同比增长18.5%。酒鬼酒营收增速排名垫底，净利增速仅高于皇台酒业，排名倒数第二。

进入2024年，形势依然严峻：一季度公司营收4.94亿元，同比下降48.8%；净利润0.73亿元，同比下降75.6%。粗算下来，二季度净利最多不过0.57亿元，环比再有缩水。

拉长维度看，2024年中报预告也创下近六年净利低点。作为馥郁香型白酒代表、贵为“湘酒之王”，盈利能力如此下坠着实让人意外。

自然也影响资本情绪。Wind数据显示，2021年9月，酒鬼酒市值一度高达886亿，而截至2024年7月17日仅为135亿，累计市值缩水750亿。最新收盘价41.56元，较开年的73.15元累缩超四成。

另一厢，存货持续增长。2021年-2023年分别为12.69亿元、14.17亿元、15.57亿元。同期货币资金为33.43亿元、30.77亿元、23.61亿元，升降之间需警惕资金链压力。

业绩“蓄水池”合同负债则持续下滑，同期分别为13.8亿元、6.8亿元、2.85亿元。2024年一季度进一步滑至2.35亿元。

要知道，2019年末酒鬼酒经销商量为528家，2023年末增至1774家。经销商量翻了3倍，合同负债却出现下滑，渠道经营压力可想而知。

行业分析师王婷研表示，合同负债是衡量酒企对下游经销商话语权、市场影响力强弱的重要指标。酒鬼酒合同负债持续下滑，折射出产品竞争力、企业发展质量、稳健度亟待提升，公司营销策略、发展战略该有反思纠正处。

除了合同负债缩水，2022年末酒鬼酒应收帐款仅25.5万元，并首次出现应收账款融资，金额达1.79亿元。2023年应收账款进一步回落至7.9万元，应收款项融资金额则增至2.35亿元。

应收账款融资是指企业将尚未到期的应收账款向银行或其他金融机构转让或质押，获得一定的资金借款，并承担相应的利息和手续费用的融资行为。

一般来说，白酒公司采用“先款后货”经营模式，因此行业同类应收账款都较少，相比行业低应收账款，白酒企业通过应收款项融资金获得流动资金，也是对鼓励下游经销商拿货积极性的一种提升。

对此，食品产业分析师朱丹蓬指出，酒鬼酒业绩狂飙“诀窍”其实就是压货。厂家通过优惠政策，刺激经销商配合承接更多商品。在酒鬼酒不断挤压下，经销商已透支掉不少销售能力。

行业分析师孙业文表示，通过调整销售政策、优惠活动，刺激经销商拿货，可短期快拉业绩、但若一味依赖则易透支经销商、市场购买力，无疑击鼓传花、堆积虚胖泡沫、将危机后置。在去库存、提质量、化风险大势下，行业进入产品力硬核比拼的新周期，酒鬼酒的净利下滑、存货高企、合同负债缩水已是一种泡沫刺破的警示信号，在为往期粗放发展模式买单同时，企业需尽快探索出一条质量规模并举的发展新路。‌

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产品全线下滑 

价格倒挂何解？

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说千道万，产品力为王。目前，酒鬼酒有内参、 酒鬼、湘泉三个品牌。2023年，三者分别实现7.2亿、16.5亿和0.7亿营收，分别同比下降38.2%、27.4%和68.0%。可谓全线下滑。

作为基本盘，内参、酒鬼两款高端酒的增长失速也是酒鬼酒业绩滑铁卢的主因。而作为中低端定位的湘泉降幅最大，折射了市场竞争的白刃程度。上下挤压中，酒鬼酒可谓甘苦自知。

往期看，酒鬼酒较热衷通过“提价”来塑造品牌高端定位，2021年报称，公司实施高端化、圈层化品牌发展策略。正是这一年，内参酒开始频繁提价，52°内参酒出厂价一路走高至1050元/瓶，团购建议价1350元/瓶，零售建议价1499元/瓶。

2022年报再度提及，坚定推进将内参打造为高端酒品牌、将酒鬼打造为次高端重要品牌。

信心雄心溢于言表，然市场价格最终由消费者购买力决定，一旦过于出离，难免陷入曲高和寡境地。据新浪财经消息，2022年第四季度开始，内参批价不断下滑，2023年4月滑至750元附近，价格倒挂严重。

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2024年7月17日，铑财查阅京东平台显示，54°500ml内参酒售价为782元，相比750价格出现一定回升，但较官方指导价仍处倒挂状态。

正所谓，欲速不达、价要配位。市场真实供需、真实购买力是品牌提价的基础，忽略市场接受度、过于盲目乐观，只能导致公司业绩短暂虚胖，最终不得不经历挤泡沫、“硬着陆”阵痛。

价格倒挂，除了高端白酒销量承压，对区域深耕度不足也是原因之一。据《21世纪商业评论》，作为“湘酒之王”，2023年酒鬼酒在湖南的市占率竟不到10%。湖南白酒三分之二市场由茅台、五粮液、剑南春等全国化酒企占据。

所谓根基不牢、地动山摇。作为一家区域起家、向全国化转型的白酒企业，湖南大本营是酒鬼酒的发展根基、底层护城河，本地表现平平，难免让外界看淡其全国化前景。如何增强本地话语权、擦亮“酒王”影响力，是酒鬼酒一个急迫考题。

回望2023年酒鬼酒馥郁大会上，时任酒鬼酒副总经理王哲曾强调，接下来重心将放在湖南市场，“把湖南真正打造成粮仓”。

至少从2024上半年业绩看，聚焦本土战略收效几何呢？

当然，名酒复兴是一场马拉松、不可能一蹴而就。除加固本土市场，在全国化品牌推广、渠道建设上酒鬼酒也存有短板。如2023年5月，酒鬼酒2022年度网上业绩说明会上，便有投资者质疑公司与同等体量的舍得等品牌相比，消费者在全国很多地方很难找到酒鬼酒。

对此，王哲表示，公司价格体系和舍得不一样，缺乏中低端的产品，所以铺市率上低于舍得，下一步公司会丰富产品线，提升铺市率，提升全国消费者对馥郁香口感的尝试。

尴尬的是，作为中低端产品代表，2023年内湘泉品牌销售下滑幅度最大。业内人士指出，对不少消费者而言，相比酱香型、浓香型与清香型白酒，馥郁香型白酒还是一个较陌生概念，未来如何进一步加强投资者教育，对酒鬼酒至关重要。

事实上，近年来酒鬼酒销售费投入上并不少。Wind数据显示，2021年-2023年分别为8.6亿元、10.24亿元、9.12亿元，持续提升。

2023年酒鬼酒营收28.30亿元，销售费占比接近30%，在白酒业中水平并不低。依然录得营利双滑，未来在投入效率、精准度，运营精细化水平上，酒鬼酒还需多做文章，把钱真正花在刀刃上。

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掌舵人变动 

恢复性增长野望

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经历了业绩股价戴维斯双杀，公司高层也迎重大人事变动。

2024年2月，原董事长王浩宣布离任、高峰接手。两任当家人同为“中粮系”老将。王浩2017年底出任中粮酒业董事长，2018年3月接棒江国金成为酒鬼酒董事长。

掐指算来，自2014年酒鬼酒被中粮收购后，董事长、总经理已经三届，平均任期3年左右。高层较频更迭，是否影响公司战略持续性、执行效力也值企业冷思考。

2020年，酒鬼酒连续第四年实现20%以上增长后，时任董事长王浩便提出“突破30亿，跨越50亿，争取迈向100亿”销售目标。

然随业绩高光不在，百亿目标渐行渐远，2024年取而代之的是实现恢复性增长的新目标。可从上半年预告看，想要如愿依旧存在诸多挑战。

酒类营销专家肖竹青表示，对于业外资本控制的酒企，如金沙酒业、酒鬼酒、舍得酒业等，因面临区域政府、老员工群体为代表的地方本土势力和控股股东三方利益博弈，内部沟通成本较高，经常会发生人事变动，此类酒企的上下游产业链合作伙伴可能遭遇“新官不理旧账”的折腾隐患。

2024年6月30日，董事长刚更换不久，酒鬼酒再迎高层变动：公司公告称副总经理王哲因个人原因请辞。

2020年开始，王哲全面负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作。从业内解读看，王哲离职一定程度上与酒鬼酒销售业绩不佳有关。

对此，酒鬼酒回应表示，王哲是个人原因辞职，工作由酒鬼酒总经理郑轶暂代，公司会按照既定战略推进销售工作。

值得一提的是，2023年12月举行的“2023年度酒鬼酒馥郁大会”上，郑轶曾主动“自黑揭短”，此前几乎没从事过白酒有关工作，也缺乏相关销售经验。其继续留任搭配高峰这位新帅，两人未来能产生多少化学反应、能否如愿恢复性增长？值得关注。

酒业分析师蔡学飞认为，酒鬼酒大问题是内部过高过快的增长遇到行业下行周期。公司正处内部调整优化阶段，主动控速，降低销售与利润预期，可有效的缓解渠道与产品压力，对调整市场结构、完善市场服务等有一定正面意义。未来只要企业战略得当，依然有不错市场前景，但要理性认识到，酒企业绩表现受宏观环境与酒类行业大周期影响，业绩恢复的品牌价值与产品结构是关键问题。

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反转拐点猜想 

“酒旅融合”打开新局面？

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如何厚植湘酒本地基因？酒鬼酒选择与文旅相结合。

2024年6月，在湖南省工业旅游联席会议第一次全体会上，推出5条湖南工业旅游精品线路，酒鬼酒生态文化产业园入选“舌尖美味体验之旅”。

公开信息显示，该产业园2004年被列全国首批工业旅游示范点，已建设成集基酒酿造、物流包装、生态景观、工业旅游为一体的生态酿酒工业园区。去年，酒鬼酒“馥郁香白酒传统酿造区”入选第一批湖南省工业遗产。

据文化和旅游部数据中心测算，2024年“五一”假期，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%。

做酒就是做文化。从长期角度看，白酒企业积极拥抱旅游业是一次可贵探索。是传统业务面临挑战下，主动寻找第二增长曲线的有益尝试。如能将技艺传承与品牌文化相融合，讲好匠人工艺故事，有利产品全国化、高端化破局。

7 月 12 日，天眼查知识产权信息显示，酒鬼酒股份有限公司取得一项名为“白酒动态陈酿装置”。

专利摘要显示，本装置将白酒流入装有多孔陶瓷球的陈酿罐，通过控制流速，使白酒与陈酿罐中的多孔陶瓷球充分接触，并进行动态循环；还可通过陈酿罐下部的筛板网孔或在不锈钢储酒罐中定期微量补氧，使微量空气通过陶瓷材料的网状空隙系统不断溶入酒中，陶瓷材料与白酒有充分的接触，从而高效促进白酒陈酿老熟。

7月11日，酒鬼酒获东吴证券增持评级。研报提及，公司坚守营销模式转型，主要在省内市场深度投入以及打造样板市场。下一阶段将更聚焦重点市场以及重点客户上，提供更精准服务。结合终端建设以及BC联动成果的显现，东吴证券预测后续季度酒鬼酒收入降幅可能进一步收窄。

不过，研报也提醒投资者注意，未来可能存在经济向好节奏的不确定性、食品安全风险、酒鬼酒在省外市场的调整可能不如预期、高端酒市场竞争可能超预期的风险。

危机交织，有问题槽点也有化解抓手，显然酒鬼酒正处转型爬坡阶段。急不得也慢不得，不上则下不进则退，这样的较劲阶段，尤其考验战略定力、实操精准度、市场预判力、产品打磨性。

凡事都有两面性，经历了戴维斯双杀、业绩预降，看似跌入至暗逆风局的酒鬼酒实则也站在一个反转拐点处。所谓水到绝境是飞瀑，能否就此挤尽业绩水分、轻装上阵、最终扶摇而上，打一个漂亮翻身仗，考验高峰、郑轶的智慧与实力。

否极泰来、新人新气象俊升配资，会是酒鬼酒么？